本文首发于公众号“私募排排网” 。

据中国基金业协会数据显示，截至2023年2月末，国内私募在管基金数量已超14.8万只，管理规模达20.29万亿元。在基金数量和总管理规模不断增加的背景下，基金的规模对其收益影响到底如何，规模是不是收益的敌人？是选择大而稳的龙头私募，还是选择小而美的小众基金？一直是有争议的话题。

笔者从底层逻辑和数据分析中获得了一些思考，与大家分享。

(资料图片)

私募基金中的策略容量问题

受金融市场资金池总量、优质投资标的数量和交易量等多方面因素限制，任何投资策略都有其能承载的资金规模阈值，即策略容量。策略容量是影响私募基金收益的重要因素。在其他条件不变的情况下，资金规模逼近甚至超过策略容量，超额收益会逐渐被摊薄直至没有。

不同的投资策略会有不同的策略容量。例如股票类策略的策略容量通常较大，因为股票市场的流动性较好，能够承受较大的交易量。细分的话，行业、赛道型策略的产品还是较为容易碰到规模天花板；均衡配置类的策略容量比较大，可以达到百亿以上的规模。

也有如CTA策略这样，根据目前国内期货市场的保证金规模和成交数据看，不管是趋势跟踪、主观交易、套利对冲还是其它细分策略，相较于股票类策略而言策略容量都是比较小的。所以我们会看到，很多做CTA策略起家的私募管理人，在管理规模做到十亿或者更大后，多会往股票策略等方向延伸。

对于规模较小的私募基金，策略容量问题几乎不存在。这些基金可以灵活选择投资标的和子策略，对市场变化进行快速适应。随着基金规模的增加，策略容量问题逐渐会变得无法忽视。大型基金往往只能投资于市值较大、流动性较好的标的，变相降低了投资机会的多样性。

策略容量问题对私募基金的影响是显著的。当基金规模逼近策略容量时，基金经理需要寻找更多的投资机会，以保持收益水平，也就是丰富投资子策略。较大规模的基金需要投资更多的资产，而这些资产通常比较稳定，收益率也相对较低。因此，大型基金在寻找高收益资产时面临更大的困难。

不过，私募基金一般也会根据自身的策略容量，控制投资规模，让策略在相对舒适的规模区间运行，以保持投资效果。

比如近些年备受资金青睐的量化私募，对于规模增长迅速的产品，基金管理人往往会选择阶段性封盘，就是为了控制管理规模；在封盘期间管理团队会不断丰富产品子策略“扩容”，以待下一次“开门迎客”。

规模和收益真的是矛盾的吗？

对于私募的“规模舒适区”的界定，因为投资范围、交易风格和投研团队配置不同，很难有一个统一的标准。

笔者将策略限定在主观选股范围，筛选出排排网收录的超过7600只主观选股策略私募基金，按私募公司规模将旗下产品分为三类：小型（管理规模在10亿元以下）、中型（管理规模在10亿元至50亿元）和大型（管理规模在50亿元以上），分别计算各类的3年收益均值和5年收益均值。

通过对比不同规模私募公司的主观选股策略基金过去三年和五年的收益均值，我们发现头部私募的基金收益均值确实不如“腰部”的私募基金收益均值。这一定程度上证明了较大的管理规模对于收益的负面影响。

但是，按照这个逻辑推演的话，小型基金的收益均值最高才对，结果却并非如此——这说明规模和业绩之间，并非只有矛盾关系。毕竟，聪明的资金总在不断寻找更优的投资标的，如果基金业绩一直很好，却一直得不到市场的认同，维持着小规模，这才是反逻辑的。

所以真正决定一个基金收益的，还是策略本身、是基金管理人的综合素质。

规模无节制地增长，确实会影响业绩后续的可持续性，或许对于管理人而言，最难的就是兼顾规模与收益，从中寻找一个相对平衡点。对此，我们为大型、中型私募机构的主观选股基金产品近5年收益做了排序，前十名如下，其中百亿私募正圆投资廖茂林管理的正圆壹号，近五年收益达到了***%，是兼顾收益与规模的典范。

当然，在榜的私募也并非一开始就有现在的规模，例如正圆投资在2021年11月才突破百亿规模，其2022年的超额收益相比于2021年有所减少，除了市场行情有比较大的差异外，或许也有规模的影响。

需要提醒各位的是，前文的统计只是基于尽可能简化的模型，并不能代表所有情况。私募基金的投资策略、行业偏好、管理能力等都会对收益产生影响。同时，私募基金的收益不仅受到管理能力的影响，还受到市场环境和行业发展等多种因素的影响。因此，在评估私募基金的表现时，需要综合考虑多种因素。

总之，私募基金的规模和收益之间并不存在简单的线性关系，需要具体情况具体分析。同时，策略容量问题对私募基金的影响也需要管理人重视，规模长期平稳增长是较为理想的状态。而管理人若要长期保持较好的业绩，则需要不断持续迭代更新策略，优化策略体系，以适应市场的变化。

关于规模和业绩的“矛盾”关系，千亿顶流私募高毅资产的明星管理人冯柳曾在采访中阐述他的思考，这里一并分享给大家：

“恰恰相反，规模是有助于保障业绩的持续和稳定的，市场中不乏‘规模小更容易做’的说法，其实未必尽然。小资金对人的心性和运气要求更高，因为机会变多，诱惑也随之变多，更容易诱发出内心的贪婪与恐惧，也更容易陷入侥幸从而作出违背原则和纪律的事情。

“另外，在小规模的时候你面临的是存亡生死而不仅是荣辱盈亏，这是完全两种性质的压力，没有经历过的人很难想象和体会。此外，小资金的外部资源更少，更容易暴露自身能力的不足。

“‘规模小更容易做’往往是错觉或只是与某种特定打法适配而已。对逆向投资者来说，规模大才能更好地发挥体系的作用，避免运气不佳和情绪冲动的偶然性影响，更容易贯彻自身意图。

“这个市场这么大，（我）没有觉得规模大会带来什么影响，虽然买卖的冲击成本提高了、业绩的弹性也降低了，但变得更稳定、更持续了，还降低了意外发生时造成的伤害。这很公平，有补偿就不能算损失，本来我们的目标就不是追逐暴利的高波动，稳健持续自然更好。”

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