近年来，中国“基建狂魔”的称号享誉全球，八小时拆除一座立交桥，九小时改造一个高铁站，十天建造一个火神山医院，一座座世界大桥，一条条高速公路，横空出世，惊艳世界。在一带一路的国家战略下，基础设施互联是“一带一路”建设的重点领域，成熟的中国高铁技术再次呈现出辉煌。这其中，中国激光产业也在全球激光产业的发展中扮演着举足轻重的角色，激光加工技术是近年来轨道制造业最重要的制造技术方法，极大地促进了轨道制造等技术的进步，激光相关的产品和服务已经形成了十分完整的产业链。

今天要聊的这家企业，济南森峰激光科技股份有限公司（以下简称“森峰科技”或“发行人”），就是属于激光加工设备制造业，是从事激光加工设备的研发、制造和为客户提供激光加工智能制造解决方案的国家高新技术企业。森峰科技以激光切割设备为核心，布局激光焊接、激光熔覆设备及智能制造生产线，产品主要应用于汽车零部件、工程机械、建筑桥梁模板、装配式建筑、特变电输送铁塔、煤炭开采及石油化工设备等领域的精密制造。森峰科技位于山东省济南市，成立于2007年5月，2021年6月整体变更设立股份公司。2022年6月15日向深圳证券交易所创业板递交招股书，拟公开发行不超过1,900万股普通股，募集资金4.09亿元，保荐人民生证券，审计机构为天健会计师事务所。

(资料图片)

据招股书披露，森峰科技报告期内（2019年、2020年、2021年、2022年1-6月）营业收入分别为5.6亿元、7.3亿元、8.5亿元以及4.4亿元，2019年至2021年，森峰科技主营业务收入年均复合增长率为22.64%，呈现出快速增长的态势。净利润变动较大且不稳定，报告期内分别为-479万元、8,247万元、6,729万元以及4,661万元。其收入与利润数据的剧烈波动引起了估值之家的好奇心，森峰科技漂亮的业绩下是雄才伟略的厚积薄发，还是极大运气的偶然事件，估值之家在进行深入研究分析后得出一些看法，供君参考。

一、业绩增加的奥秘之：非经营性口罩业务

1.2020 年加入口罩业务后业绩飙升

过去三年，疫情对于我们的生活影响是巨大的，诸多行业面对突然而来的疫情束手无策，在这期间，有人余粮尽，也有人盆钵满。森峰科技虽然主业是激光加工设备，但2020年也加入了口罩业务，在疫情期间分得一杯羹，而这，也成为了其业绩扭亏为盈的关键一步。

2019年森峰科技营业收入为5.6亿元，净利润为负的479万元（扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东净利润为-1,536万元），而到了2020年这一组数据就转变成了营业收入7.3亿元，净利润为8,247万元（扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东净利润为1,638万元），营业收入增加1.7亿元，净利润增加8,726万元，这个巨大变化已经不能仅仅用扭亏为盈来形容了，简直是华丽蜕变咸鱼翻身。究其原因，口罩业务的贡献功不可没，如下图，发行人主要业务为激光加工设备，报告期内该类收入占总营业收入比分别为99.53%、78.11%，98.05%以及96.42%，细心的朋友可能会发现2020年该类业务收入占比骤降了，这是由于森峰科技在2020年加入口罩业务当年即产生收入1.5亿元，贡献营业收入占比21.35%，贡献毛利1.1亿元，毛利率高达75%。

我们知道，口罩业务并非发行人主业，对其来说是不具有可持续性，属于非经常性业务。发行人称剥离掉口罩业务后当年的净利润为1,638万元，估值之家经过数据分析对比后发现这是非常不可信的。前述我们已经知道发行人2020年相较2019年收入增加了1.7亿元，其中口罩业务1.5亿元，也就是说发行人激光加工设备增加收入仅在两千万元左右，而该业务的净利润想要从负的1,536万元增长到正的1,638万元，增加的净利润金额则需要为3,174万元。若按照发行人的说法，激光加工设备2020年增加了3,174万元净利润，在其他方面没有重大变化的情况下，则需要将2020年激光加工设备业务增加的两千万收入全部转为净利润！甚至还要凭空多出1,174万元！这是不可能的，也十分有违常理。

2. 剔除非经营性业务后或许不再满足上市条件

事实上，森峰科技激光加工设备业务2019年的毛利率为28.51%，若2020年保持与之相近的毛利率水平，简单计算即可得出2020年该业务增加的2,000万元收入仅可带来570万元的营业利润，假如发行人2020年与2019年盈利水平相近，那么扣除期间费用以及减值损失之后的净利润很显然不足以使发行人扭亏为盈。由此可见，发行人财务数据疑存在不实陈述，2020年剥离掉非经常性口罩业务后主营业务的业绩或许仍为亏损。根据《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》第二十二条，发行人选择的具体上市标准为“（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。也就是说，若只看主业，森峰科技或许根本不满足最近两年净利润均为正的基本上市条件。

不仅如此，2019年至2021年，森峰科技主营业务收入年复合增长率为22.64%，其中2020年增速高达31.03%，若剔除非经营性的口罩业务，2020年收入增速仅为3%，很显然最近三年的营业收入复合增长率将跌至20%以下。而按照《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》（以下简称“《暂行规定》”）第三条规定，深交所支持和鼓励的成长型创新创业企业申报在创业板发行上市，需要满足最近三年营业收入复合增长率不低于20%，很显然森峰科技剥离掉非经营性业务后又是不符合条件的。

二、业绩增加的奥秘之：降价

我们知道，我们的激光产品和数控机床贸易受到美国制裁的不利影响，除此之外，关税税率提升迫使国内企业进口材料及零部件成本增加，厂商被迫向下游转嫁，从而进一步激化市场的价格战，使得激光加工设备行业的中低端产能的淘汰速度加快。报告期内，发行人主要的产品为激光加工设备，其中光纤激光切割设备占激光加工设备的收入达到90%左右。2021年发行人光纤激光切割设备单价为38.24万元/台，到了2022年上半年则降为了36.8万元/台，平均每台下降1.44万元。相同功率型号的激光加工设备单价更是呈现逐年下降的趋势：如下表，报告期内的低功率激光加工设备单价分别为28.36万元、25.36万元、21.01万元以及20.65万元，报告期内下降了7.71万元，下降幅度为27.19%；中功率设备单价分别为64.97万元、45.99万元、38.25万元以及33.70，报告期内下降了31.27万元，下降幅度高达48.13%；高功率和超高功率设备单价分别为104.92万元、91.06万元、82.79万元以及77.40万元，报告期内下降了27.52万元，下降幅度为26.23%。

单位：万元

可以看出，发行人2019年至2022年6月末各型号的激光加工设备单价均产生了大幅下降。降低价格，一直以来都是增加收入的好手段，就在前不久，雪铁龙燃油车大幅降价甚至低至六折，短短几天内就清了库存。想必，发行人如此割肉降价，也是为了薄利多销，为此次IPO挣得更亮眼的业绩而为之吧。

三、业绩增加奥秘之：增加销售费用

发行人的销售费用率居高不下，远高于同行业可比公司水平。报告期内，发行人销售费用分别为1.2亿元、8,385万元、9,704万元、以及5,722万元，合计3.6亿元！占营业收入比例分别为22.09%、11.48%、11.47%和12.95%。发行人与同行业可比公司销售费用率情况对比如下表所示，行业可比公司平均销售费用率为9.72%、8.82%、7.52%以及6.83%，可以看到2022年1-6月以及2019年发行人的销售费用率高达行业平均水平的两倍。

不仅如此，销售费用在发行人的期间费用中占有绝对龙头地位，报告期内发行人的管理费用分别为2,083万元、2,003万元、2,494万元以及1,417万元，合计仅7,997万元。与销售费用相比，仅占报告期内销售费用总额的22.14%，也就是说，发行人销售费用高达其管理费用的4.5倍。同样的，发行人报告期内研发费用合计为1.5亿元，仅占其销售费用的41.42%。对比同行可比公司来看，森峰科技不管是管理费用率还是研发费用率均是远低于同行业可比公司的，尤其是管理费用率，行业平均水平在6.9%到9.13%之间，发行人的管理费用率最高时仅为3.74%，最低时仅有2.74%，可谓差距巨大。

发行人在销售方面投入非常之多，对销售的重视程度远超管理部门和研发部门，估值之家理解，这是一种非常短视的行为，增加销售的确可以在短期内增加销售收入，但却是以牺牲企业的长期利益为代价，长此以往不重视内部管理及研发，以销售为王，是一件非常可怕的事情，无异于慢性自杀。激光加工设备单台设备价格较高、使用周期较长，虽然同一客户短期内重复大额采购的可能性相对较小，但一家好的激光设备企业应该把重点放在产品质量的打磨上，不能只重视眼前业绩。

森峰科技的销售费用中除职工薪酬外，要数广告推广费和售后服务费最高，同行业中，销售费用率的高低在一定程度上可以反映一家公司品牌号召力的强弱，也一定程度上反映了一家公司挣钱的难易程度。行业龙头的销售支出往往是极少的，龙头们几乎不用打广告，客户也会慕名而来，而发行人之所以需要投入远高于同行的销售费用，从侧面说明了其品牌号召力及行业影响力不及同行。而且发行人客户数量众多且分散于各个国家和地区，按照发行人的一贯做法，未来想要实现收入规模的增长需要靠不断开发新客户、不断投入销售费用，这对于其自身盈利也是非常不利的。

至此，我们大概已经对发行人报告期内收入规模得以大幅增加的原因有所了解了，除了疫情期间非经营性口罩业务的强大助力外，大幅降价吸引价格敏感的客户、以及不断投入销售费用以拓展新客户也是其增加收入的杀手锏。

四、海外市场存在诸多不确定性

森峰科技的销售以海外为主，报告期内出口销售占比分别为48.16%、61.38%、61.92%以及72.51%，呈逐年上升态势，可以说，海外市场的成败决定着发行人未来的命运。这点与同行可比公司有很大不同，同行可比公司的国际收入占比较低，最高的是宏石激光在2019年国际销售收入占比11.93%，其余可比公司在报告各期内均未达到10%，甚至最低的海目星2022年1-6月国际收入仅占3.77%。对比之下，发行人则是向全球广撒网，这也极其符合发行人以销售推广增加收入的模式。海外市场中，美国市场和俄罗斯市场是发行人的最重要的两大海外市场，发行人对该地区进行了重点布局。但海外市场的未来走向似乎并不乐观，这主要归因于中美贸易摩擦以及俄乌战争的影响。

2017年8月18日，美国贸易代表办公室宣布正式对中国发起“301调查”，拉开中美贸易战序幕。2018年7月，美国宣布对从中国进口的340亿美元清单商品加征25%的关税，第一轮加税清单涵盖818种产品，其中包括金属加工用激光操作的机床。截止目前，发行人出口美国市场的各类激光加工设备因中美贸易战被加征的关税税率仍为25%。

对比近年的激光设备的销售收入，中美经贸摩擦对市场存在负面影响，尤其是中上游成品设备企业受到不小影响。发行人大客户方面数据显示，BESCUTTERLLC为美国贸易商客户，发行人自2016年起即与该公司开始合作，2019年及2020年分别为发行人第一大客户和第二大客户，然而到了2021年则骤降为280万元，2022年上半年则仅向该客户销售31万元产品，几乎到了完全丧失该客户的地步。

此外，俄罗斯市场已成为发行人境外第一大市场，2022年初，俄乌冲突升级，造成地区局势紧张，西方国家纷纷宣布对俄制裁措施。2022年2月底，美国、欧盟、英国和加拿大共同宣布禁止俄罗斯使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统。随着西方国家对俄罗斯经济制裁的推进，如果俄罗斯制造业陷入持续低迷，则将对发行人俄罗斯市场的开拓造成非常不利的影响。

还有，报告期内发行人向印度市场的销售额分别为1,894万元、1,809万元、2,220万元和2,070万元。印度反倾销立案调查亦会对发行人经营产生不利影响，2022年9月，印度激光加工设备企业Saha janandLaser Technology Limited向新德里工商部贸易救济局提交针对2021年4月1日-2022年3月31日期间向印度市场出口“用于切割、打标或焊接操作的全组装、SKD或CKD形式的工业激光机”的中国激光加工设备企业的反倾销立案调查。涉案产品的范围包括激光切割机（LCM）、激光打标机（LMM）和激光焊接机（LWM）。截至目前，新德里工商部贸易救济局正就本案进行核查，尚未做出正式裁决。据悉，印度财政部将在新德里工商部贸易救济局作出终裁征收反倾销税的建议3个月内决定是否征税。倘若印度财政部最终决定对中国出口企业征收反倾销税，则发行人未来向印度市场出口本案反倾销调查范围内产品时将会被加征额外税率。

五、研发费用低于同行且涉嫌虚增

1. 研发费用低于同行

森峰科技作为高新技术企业，位于山东省济南市高新技术产业开发区，于2019年11月28日取得了山东省科学技术厅、山东省财政厅和国家税务总局山东省税务局联合颁发的高新技术企业证书（证书编号：GR201937000421），有效期三年。然而森峰科技与同行业可比公司研发费用率对比情况却不乐观，如下表，报告期内发行人可比公司研发费用率分别为7.01%、7.2%、6.42%以及7.68%，森峰科技研发费用率分别为4.36%、6.56%、5.95%以及6.12%，其研发费用却是远低于同行可比公司的。

我们知道，高质量人才队伍对企业发展较为关键，若不注重打造高效高质的人才队伍和服务网络将会给企业造就不对称的竞争劣势，坚持不断打磨产品品质及工艺、打造“护城河”才是激光设备厂商保持竞争力的核心支撑。“拼价格”的低水平竞争将迟早被人才和解决方案的竞争所取代，市场是循环的，今天不舍得投入的研发费用，明天会以另外一种形式出现让企业为之买单。

2. 疑利用研发费用做高利润

此外，森峰科技2020年的研发费用金额为4,792万元，相比2019年的研发费用2,430万元，高出一倍有余，是一向研发费率都低于同行可比公司的发行人突然重视研发了吗？答案大概率是否定的，估值之家发现2020年的研发费用中竟然还包括口罩业务的研发796万元。

问询函中明确要求发行人说明报告期内固定资产特别是口罩/熔喷布自动生产线相关生产设备的实际使用情况，发行人解释为口罩业务涉及的固定资产主要为机加工设备和检验调试类设备等，所涉及的设备与原有主营业务有较大关联，已有的生产激光切割机的专用设备在调整相关参数指标后即可满足口罩/熔喷布自动生产线的生产。并未针对这一新业务购买专门的生产设备，生产流程中用到的生产设备也能随时调整回原有主营业务，因此，口罩/熔喷布自动生产线相关生产设备不存在报废、闲置情形。也就是说，开展口罩业务完全没有新的设备投入，但却产生了研发费用796万元，这是于理不通的。

若发行人所说为真，既然设备不用额外花钱，那么研发费用就出在人员薪酬上，但是发行人研发人员薪酬并不高。如下表，报告期内森峰科技研发人员近三年平均薪酬分别为10.39万元、9.09万元以及11.41万元，远低于发行人管理人员、销售人员以及同行可比公司研发人员的薪酬水平。

疫情时生产口罩拼的就是一个速度，倘若796万元是薪酬则必定要在短时间内消耗，假如耗时一个月，则需要将近88名研发人员，若耗时2个月则需要44名研发人员，仅仅是调整相关参数指标用以生产口罩竟然需要如此之多的研发人员，这是不太符合实际的。

值得一提的是，2020年研发费用中职工薪酬相较2019年仅增加63万元，若口罩业务的796万元归于研发薪酬，那么2020年的研发薪酬应该会产生更大的波动，因此，这也从侧面证实了该796万元并非研发人员薪酬。与之相应的，2020年研发费用中的材料费产生了2,513万元，相较2019年的783万元，直线上升1,730万元，这也就是口罩业务796万元研发费用的藏身之地了。

试想一下，自家设备不花钱，研发人员的薪酬支出也基本无变化，生产耗用材料归入生产成本/存货/营业成本，根本不会产生高昂的研发费用支出，那么这796万元的研发费用从何而来呢？估值之家猜测，该处的796万元研发费很可能就是为新设口罩业务购置的机器设备，发行人账面没有计入固定资产，反而全部计入了研发费用的材料费，如此一来，不仅可以进行研发费用的加计扣除，还可以在疫情过去时无须对该些设备计提减值，可谓一箭双雕，是一个虚增净利润的极好方法。

六、产能或将翻倍难消化

截至2022年6月30日，森峰科技主要固定资产情况如下表所示，原值总额为1.7亿元，房屋建筑物8,981万元，专用设备6,589万元，通用设备497万元，设备类固定资产原值合计7,086万元，占固定资产原值比例为42.29%。

招股书披露，发行人本次募集资金4.1亿元的2.9亿元用于投建激光加工设备全产业链智能制造项目，其中，土地购置及建筑安装预计耗资2亿元，设备购置费用7,302万元。且不说森峰科技本次募集资金的一半都将被用来买地盖楼，单说购置的7,302万元设备，真的需要那么多吗？现有产能所用设备原值也不过7,086万元而已，若发行人按照募集资金用途所述添加7,302万元设备，岂不是将产能直接翻了倍？

虽然近年来我国激光加工设备市场需求有所增加，根据《2022中国激光产业发展报告》的数据，2021年我国激光加工设备市场规模达到821亿元。预计2022年我国激光加工设备市场规模将达到876亿元。整体来看，市场容量增速在6.7%，而发行人却将产能直接翻倍来应对，是不是反应过头了？蛋糕一共只增加55亿元，仅发行人就要拿走近9亿元，难以想象行业其他大哥的位置往哪里放，且前述分析过发行人主要通过降价和高昂的销售费用来获取新客户，假如产能真的翻倍了，那或许是一场灾难根本难以消化新增产能。因此，本次募集资金真实目的明显—买地、盖楼，外加圈钱。

七、不断增大的经销规模

报告期内，发行人经销模式收入占主营业务收入的比例分别为27.99%、27.98%、34.41%和44.19%，占比较高呈逐年上升态势。且发行人前五大客户全部为境外经销商，境外销售主要依托经销商快速打开所在国家市场，发行人对于单家交易规模较大的经销客户，其结算周期通常较长。这也导致报告期内应收账款余额不断增大，分别为2,606万元、3,278万元、5,967万元和6,326万元。而相应的经销商逾期金额亦在不断增加，经销商逾期金额分别为442万元、401万元、693万元以及1,326万元。经销商逾期金额占应收账款余额的比例分别为15.04%、10.50%、9.96%和17.74%，呈上升趋势。

另外，报告期内发行人直销毛利率分别为27.15%、38.86%、30.38%以及36.01%，而经销毛利率分别为31.90%、33.64%、29.75%和35.16%，可以看出两种销售模式的毛利率较为接近，2019年经销毛利率甚至高于直销毛利率，出现倒挂现象。我们知道直销与经销所处产业链位置不同，直销模式下，商品涉及的中间流转环节较少，公司具有较大的定价空间，而经销模式下，经销商向公司买断产品后通过门店等载体自行负责销售，经销商承担了产品推广、客户服务、运输安装等销售环节的分工，公司的定价需要对经销商预留相应的合理毛利空间，因此通常情况下，直销的毛利率是远高于经销的。而发行人经销模式的毛利率与直销模式毛利率水平相接近甚至倒挂，这是较为奇怪的。发行人做出如此毛利率安排唯一的理由可能就是经销模式下是出口为主，所以毛利率高于的国内直销的毛利率，若排除掉此因素则发行人经销毛利率倒挂问题就毫无出处。

综上所述，发行人收入增加有三大法宝：一靠非经营性的口罩业务、二靠降低主营产品的单价、三靠加大销售费用的投入。而剔除掉非经营性业务后，发行人2019年及2020年的实际净利润或许均为负数，不满足上市条件；此外，发行人疑做高研发费用虚增利润，在此情况下研发费用依旧远低于同行；过多的投入销售费用而不重视管理和研发，未来终将会为该短视行为买单；募集资金一半用来买地、盖楼，且用于购置设备的资金已超过当下设备原值总额，足以使当前产能翻倍，根本难以消化；虽然发行人的销售遍及多个国家，但却并不深入，加上海外市场不确定性较高，合作多为经销，打一枪换一个地方的营销模式，不但投入高还极易垮掉。以上种种，都让人为森峰科技此次IPO的走向倍感担忧。

本文源自：估值之家